La tormenta en el centro de la calma.

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Buenos días. La carta de ayer por la mañana opinaba que “Este es un momento de miedo, pero no parece el borde de un abismo”. Bueno, Ethan y yo nos sentimos como idiotas a la hora del almuerzo y genios cuando llegó la hora del té. Habíamos enfatizado el hecho de que los extremos de la liquidación estaban contenidos en las partes más riesgosas del mercado; que el contexto económico se mantuvo sólido y podría mejorar si el virus aflojaba su control; y que la Fed aún podría moverse a un ritmo deliberado, en lugar de pisar los frenos. Pero cuando el S&P 500 sufrió una caída del 4 por ciento y la liquidación se desgarró en acciones de todos los sabores, comenzamos a preguntarnos si habíamos estado prestando atención a lo correcto.

Al cierre, el mercado estaba en verde. ¿Que esta pasando? Envíenos sus teorías por correo electrónico: [email protected] y [email protected]

Los mercados están más tranquilos de lo que parecen

Por supuesto, no podemos dar sentido a la volatilidad intradía extrema, porque no se requiere que tenga ningún sentido. Pero hay algo que decir sobre el contexto más amplio y, sin pretender saber lo que traerá hoy, ayudar a explicar por qué el mercado captó una oferta ayer por la tarde.

Una pieza clave del contexto es la calma que ha prevalecido en los mercados de renta fija incluso cuando el miedo se apoderó de las acciones. Aquí está la liquidación en el S&P durante el último mes, en comparación con un índice de los diferenciales de bonos corporativos más riesgosos. A medida que se aceleró la liquidación, la brecha de rendimiento de los bonos de riesgo sobre los tesoros se amplió moderadamente, para terminar donde estaba hace un mes.

Le pregunté a Marty Fridson, de Lehmann Livian Fridson, sobre la relativa calma de los bonos basura. Él dijo:

Parece sugerir que la prima de inflación está creciendo y se están aplicando tasas de descuento más altas [to stocks]. Eso es diferente a decir que la economía se está derrumbando. No parece haber una preocupación por las ganancias, sino por las valoraciones. No es un tema económico lo que causaría [bonds’] prima por defecto a subir. . . siempre existe la posibilidad de un error de la Fed [hitting the economy] pero ahí no es donde está el mercado

Volviendo a otro rincón del mercado, le pregunté a Jenn Thomas de Loomis Sayles, que cubre valores respaldados por activos, si ese mercado ha sentido alguna repercusión por la liquidación de acciones.

ABS no ha perdido el ritmo, dijo. Ella describe los precios de los ABS para el consumidor, respaldados por préstamos para automóviles, cuentas por cobrar de tarjetas de crédito, préstamos personales, etc., como estables hasta el punto de estar dentro de un rango limitado en las últimas semanas. Tres nuevas emisiones (en autos de alto riesgo, autos de alto riesgo y préstamos personales) cotizaron ayer, ya que el mercado de valores estaba en una montaña rusa y todos estaban suscritos en exceso. El tramo triple B de $ 40 millones del préstamo de consumo ABS, con un rendimiento del 4.4 por ciento, fue suscrito en exceso por un factor de casi cinco. “La demanda es muy fuerte”, dijo.

Thomas señaló que, después de una larga pausa creada por los cheques de estímulo y los beneficios complementarios por desempleo, el “comportamiento subprime típico” está comenzando a regresar en los valores con la calificación más baja. Se ha producido un modesto aumento en la morosidad en las primeras etapas. Pero no está afectando la demanda de los inversores.

Los productos básicos tampoco se ven afectados. El cobre y el aluminio se han cotizado lateralmente durante semanas. El oro puede incluso beneficiarse de la venta masiva de criptomonedas (ver más abajo), ya que los inversores que buscan una cobertura buscan en otra parte. El crudo Brent cayó alrededor de un 2 por ciento por parte del tumulto del lunes, pero David Martin, jefe de estrategia de materias primas de BNP Paribas, ofreció esta lectura alcista:

El rendimiento superior del Brent frente a otros mercados, por ejemplo, las acciones europeas, habla del apoyo fundamental que ofrecen las condiciones físicas del mercado ajustadas en la coyuntura actual. Podría decirse que el hecho de que los diferenciales del Brent se hayan mantenido tan bien, frente a una caída del 2% en el precio fijo, indica una fortaleza continua en el indicador [ie, short-term] mercado.

Finalmente, el mercado de opciones tampoco está expresando especial pánico. Le preguntamos a Benn Eifert, que dirige QVR Advisors, un fondo de cobertura de volatilidad y derivados, sobre qué nos dicen los mercados de derivados de acciones sobre el mercado de acciones al contado. Hablamos antes de que el mercado rebotara ayer al mediodía. Él dijo:

Durante las últimas semanas de diciembre hubo una gran cantidad de desapalancamiento rápido de dinero institucional. [options positions], empujando hacia abajo el apalancamiento neto y el apalancamiento bruto también. Hubo muchas compras de opciones de venta al final del año. [for downside protection].

Cuando lleguemos a enero, [stocks] se están vendiendo, siendo la tecnología y el software los que más se están vendiendo, no hubo mucha respuesta [in the options market] porque la gente no estaba encima de sus esquís. La gente ya había eliminado el riesgo…

Ahora hemos tenido un pico bastante grande a una reducción mínima, y ​​la liquidez de las opciones hace cosas extrañas en mercados como este… pero esto no es algo que esté siendo impulsado por un particular [big trade unwinding].

Es realmente el comercio minorista el que está muy largo, y todos los datos muestran que el comercio minorista está tratando de comprar la caída. Da la sensación de que no verás fuegos artificiales, porque no tienes personas liquidadas en posiciones enormes. Las instituciones de dinero rápido suelen ser las que causan las grandes caídas.

El posicionamiento sensato del gran dinero institucional no significa que el mercado no pueda caer mucho más en una rutina lenta, señaló Eifert. Simplemente significa que no es probable que se produzca un patrón salvaje de ventas que se refuerzan a sí mismas.

En resumen, entonces, todavía parece que lo que tenemos es una liquidación relativamente contenida en las acciones, en lugar de una huida generalizada del riesgo. Los inversores están actuando nerviosos, pero no indiscriminadamente. Y dentro de las acciones, para generalizar un poco, la liquidación se centra en el tipo de cosas que han funcionado bien durante gran parte de la última década, y especialmente bien en los últimos dos años. No se trata simplemente de acciones tecnológicas especulativas. De hecho, el patrón puede verse mejor en el rendimiento de las acciones estadounidenses (las grandes ganadoras de los últimos 10 años) frente a las acciones del resto del mundo durante los últimos tres meses. Gráfico de Refinitiv:

El ejemplo más extremo de ganadores recientes que recuperan la cordura es probablemente el de las criptomonedas, donde la capitalización total del mercado se ha reducido a la mitad en solo dos meses. Los movimientos en bitcoin, una de las criptomonedas menos volátiles en los últimos días, han seguido cada vez más a las acciones, llegando a un pico de correlación bitcoin-S&P el lunes cuando los compradores se precipitaron (datos de Koyfin a través de CoinDesk):

Aquí no existe evidencia de una relación duradera. Las subidas del S&P no acompañan constantemente a las subidas de bitcoin. Pero desde la pandemia, parece que los especuladores de bitcoin son propensos a vender cuando las acciones se ponen feas. Pero bitcoin se ha recuperado de profundos valles antes. (amstrong y wu)

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